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    你以為你真的懂市盈率嗎?

    摘要:有不少投資者知道,約翰·涅夫是市盈率之父,也有書籍把他名字譯成約翰·奈夫。 但並不是他發明瞭市盈率,真正的發明人是20世紀初高盛集團的一個合夥人,名字已忘,不過文獻資料出自一本書,叫《揭秘高盛》。
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      一. 什麼是市盈率?

      有不少投資者知道,約翰·涅夫是市盈率之父,也有書籍把他名字譯成約翰·奈夫。 但並不是他發明瞭市盈率,真正的發明人是20世紀初高盛集團的一個合夥人,名字已忘,不過文獻資料出自一本書,叫《揭秘高盛》。

      市盈率也稱「PE」、「股價收益比率」或「市價盈利比率」,由股價除以每股收益得出,也可用公司市值除以凈利潤得出。 市盈率理解容易,是股票估值最常運用的指標之一。 它的優點在於簡單明瞭告訴投資者在假定公司利潤不變的情況下,以交易價格買入,投資股票靠利潤回報需要多少年的時間回本,同時它也代表了市場對股票的悲觀或者樂觀程度。 但在具體使用中仍有有很多問題需要考慮。

      市盈率公式有兩個,分別是:“市盈率=股價/每股收益”和“市盈率=總市值/凈利潤”。 你用哪個都可以,我個人常用後者來計算市盈率。 企業的股本基本是持續擴大,那麼它就會稀釋每股收益和股價。 為了能夠在同一尺尺上分析企業的市盈率,用第二個公式最方便,不用考慮除權因素。

      市盈率的倒數就是當前的股票投資報酬率,市盈率估值法本質是永續零增長的貼現模型,p=eps/r,PE=p/eps=1/r。 (p=股價,eps=每股利潤,r=貼現率,貼現率往往可以理解為回報率)。

      二. 正常盈利下市盈率經驗倍數

      按照經驗判斷,對於正常盈利的公司,凈利潤保持不變的話,給予10倍市盈率左右合適,因為10倍的倒數為1/10=10%,剛好對應一般投資者要求的股權投資回報率或者長期股票的投資報酬率。

      為什麼這裏強調的是正常盈利狀態的公司,因為虧損的公司計算的市盈率是負數,該指標失效,而微利的公司因為其凈利潤的分母小,計算出來的市盈率會高達成千上萬,指標會非常高,但是公司的估值實際未必真的高。

      對於未來幾年凈利潤能夠保持單位數至30%增長區間的公司,十至二十多倍市盈率合適。 30倍市盈率以上公司盡量別買,並不是說市盈率高於30倍的股票絕對貴了,而是因為僅有少之又少的偉大公司既有超高的盈利能力又有超快的增長速度,能夠長期維持30倍以上的市盈率,買中這種股票需要非同一般的遠見和長期持有的毅力。 一般的公司也不可能長期保持超高的利潤增長速度,因為凈資產收益率受到競爭因素的限制,長期能夠超過30%的公司鳳毛麟角,對應的可持續增長率也不會長期超過30%。 如果你組合里都是30倍市盈率以上的公司,奉勸還是小心謹慎些好,因為能夠稱為偉大公司真的非常稀少。

      60倍市盈率以上為“市盈率魔咒”or“死亡市盈率”,這時候股票價格的上漲最為迅猛,市場情緒最為樂觀,但是很難有公司、板塊以及整個市場能夠持續保持如此高估值,例如,2000年美國的納斯達克市場,2000年和2007年的中國A股市場,1989年的日本股票市場等,無一能夠從市盈率魔咒中幸免。 2015年中國的創業板股票市場市盈率已經高達100倍,我們可以拭目以待,唯一的疑問是泡沫何時會破裂。

      美國股票市盈率整體處於10-20倍的波動區間,平均在14、15倍,其倒數對應6.5%-7%的長期回報率,而6.5%-7%長期回報率是由每年利潤實際增速3%-3.5%以及3%-3.5%的股息回報構成。

      特別補充說明一點,大家不必擔心經濟增速降低後股市回報率對降低。 資本一定會獲取正回報滴,事實上資本的長期回報率往往是經濟增速的2倍,即使經濟增速為3%,資本的回報率也可以達到6%。 雖然資本和勞動共同促進了經濟的發展,但這裡資本高回報的原因並非是因為勞動被資本剝削了,本質資本具備複利效應,而勞動所得往往被消耗掉了。 (我寫這段話的本意是想說明:資本的高回報得益於資本的紅利再投資,所以說紅利再投資是發揮複利效率的利器。 )

      (一個國家的長期整體GDP增速基本決定了企業利潤的長期增速,且這個增速不是紅利再投資能改變的。 經濟增長帶來的紅利是一部分收益被大眾買車,房,食品,衣物,首飾等消費了,一部分被投資者紅利再投資買股票了。 資本和勞動因素兩極構成了整體增速。 整體企業利潤增速3%下(接近於通貨膨脹率),企業賺的錢中增長的零頭部分分紅了,大部分利潤再投資,取的新一年3%增長。 資本市場給予投資者的回報是自身年增長3%+分紅3%,資本市場 增速僅僅是整體經濟增速的一個部分,而非全部)。

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      上圖是美國道瓊斯工業指數的100年的風雨路。 可以看到,儘管經歷無數天災人禍的沉重打擊,長期股指仍然是一路向上,雖然每次市場悲觀的理由各有不同,但是當市場處於10倍左右市盈率區間時去購買股票是不會錯的。 這個購買過程中也可能會好幾年的煎熬,不會一買就漲,但是在低估區間耐心持有終將勝利。 而當股票指數處於20倍市盈率以上區間時,同樣也有無數的理由來論證高市盈率的合理性以及對前景無限看好,但股票資產已經處於泡沫化,長期投資回報率下降。

      關於市盈率與股票回報率之間的關係,不論國內還是國外研究都表明,從長期來看,選擇購買低市盈率股票組合產生的回報要明顯高於高市盈率股票組合。 根據埃斯瓦斯·達莫達蘭(Aswath Damodaran)所著《打破神話的投資十戒》一書研究所示,將美國股票根據市盈率分為從高到低分為10個等級,這些股票是根據每年年初的市盈率進行分級的,統計1952-2001年間的年均回報,發現最低市盈率股票組合平均年回報為20.85%,而最高市盈率股票組合平均回報為11%, 最低市盈率股票組合的收益率幾乎是最高市盈率組合的兩倍。 而為了測算在不同子時期里是否會出現差異,作者分別測試了1952-1971年,1972-1990年,以及1991-2001年三個子時期,結論仍是低市盈率股票組合能夠獲得超額回報。

      各國股市幾十年合理PE、PB的歷史數據參考:

      整體市場市盈率:

      有人說整體市場市盈率應該有一個平衡點,這個平衡點可以參考長期國債利率。 例如當下長期國債利率5%,那整體市場市盈率應該為20 PE,這個說法只能說半對。 股市與國債的不同在於風險,當長期國債收益率下降時,市場風險往往增大,風險利率發揮作用。 當長期國債收益率接近於1%以下時,市場風險利率應該取3%-5%,所以美國歷史市場的估值10-20PE本身就非常具備參考性,中軸15PE也是一個極好的參考數據。

      當日本長期處於負利率時,整體市場基本在25-30PE之間。 解釋這一現象的因素只能是 風險利率。

      三. 市盈率計算時利潤的選擇

      市盈率本身也有許多版本,比如LYR市盈率、TTM市盈率、動態市盈率。 LYR市盈率就是靜態市盈率,TTM市盈率是當下的市盈率,三者的公式如下:

      LYR市盈率=當前總市值/上一年度凈利潤

      TTM市盈率=當前總市值/最近4個季度的凈利潤總額

      動態市盈率又有兩種情況,一種是年化市盈率、一種是預期市盈率:

      年化市盈率=當前總市值/當前報告期年化凈利潤

      預期市盈率=當前總市值/當年預測凈利潤

      所以你在使用市盈率之前必须搞清楚你用的是哪个版本的市盈率,哪个版本的市盈率最靠谱。

      LYR市盈率,我认为没用,静态的东西是过去的历史,你跟过去的净利润比,没意义,买企业买的是未来,不是过去。

      TTM市盈率,相对客观反映了当下市盈率水平,因为它采用的是最近4个季度的净利润总额,它的净利润是在不断滚动更新,但是它的缺陷依旧是不反映未来,我们买企业,现在的业绩好不代表未来的业绩继续持续增长,如果未来的业绩下滑,那么TTM市盈率反倒会拉高,所以本指标只适合业绩持续稳定增长的企业。但是即便业绩稳定的企业也可能在某个季度出现非经常性损益,那么企业的净利润会出现扭曲现象,致使市盈率失真。

      再看年化市盈率,我们软件中给出的市盈率就是年化动态市盈率,这个市盈率也不科学,所谓年化,它的净利润是以当季的净利润折算成年,如果披露一季报,那么它就给一季报的净利润乘以4;披露中报,就给中报的净利润乘以2,这种简单年化的方法很幼稚,没有考虑企业的淡旺季。有的企业正好进入淡季,那当季净利润会很低,因此造成市盈率虚高,这种情况很有可能导致市盈率达到100倍以上;同理,有的企业进入旺季,那么当季净利润就会大幅增长,这时你去折算成年净利润,估值反倒会虚低,可能只有8、9倍,也不合理。同时如果企业出现非经常性损益,同样会使企业净利润扭曲,市盈率失真。

      我个人常使用的是下一年度预测利润计算当前股价对应的预测市盈率,然后根据此市盈率判断相关标的估值的胖瘦。它是双刃剑,你把净利润预测对了,当然你的市盈率最合理,但是如果预测错了,那就最危险。从逻辑的角度看,以预期净利润作为分母是最合理的,我们买企业买的本就是未来,只有看好未来,我们才会去买。我个人使用的就是预期市盈率,但是它也不适合大多企业,只有小部分业绩持续稳定增长的企业才可以预测未来的净利润,我在使用预期市盈率的时候已经对企业的质地做了层层筛选,最后剩下的一小部分企业才可以用本指标进行估值。预期市盈率的另一个好处是可以规避非经常性损益造成的净利润失真,因为它使用的是预期净利润,因此可以规避TTM市盈率与年化市盈率所产生的净利润失真现象。

      四. 研究真实的企业利润

      在计算市盈率时,往往需要理性分析企业的盈利质量。根据“市盈率=总市值/净利润 ”,计算市盈率的两个关键数据是总市值和净利润,分子总市值是客观存在的,而分母净利润却可以各种粉饰,因此我们需要在实践中仔细甄别。

      ①核心业务带来的利润是根本,长期股权资产过高的企业,谨慎分析其带来的利润。(复兴医药的商誉和投资收益都极高,存在调节利润的可能。)

      ②剔除一次性收益或非核心业务收益。(长江电力为15年增发,增加了一次性收益10亿元;上海家化15年变卖资产20多亿。)

      ③关注存货、应收账款的变化,以确定企业是否调节了短期业绩。(伊利股份15年、格力电器14年业绩都有此因素,但这个比例往往不高,因为50亿的存货能带来5亿的净利润就不错了。)

      ④关注企业有多久没有调薪、人力成本及原材料成本的稳定性,回避利润大幅波动的企业。(海尔14年报中人力成本的降低,双汇猪肉价格波动的影响,大部分企业会选择利润高速增长时加薪。)

      ⑤关注企业的提价行为。(海天酱油15年提价,而酱油行业的竞争激烈,定价权没那么强,这代表着未来盈利扩张能力的底牌更少了。)

      ⑥关注税收因素,新企业的税负一般较低,随后逐步增加(如2015年的大华股份);水电企业的增值税返还逐步降低(15-18年两投都深受此痛,利润基本没有增长);茅台也可能存在政策性税负增加问题。

      ⑦政府管制的价格(15年油价、电价的调整,电力过剩时对行业冲击很大,且不知道什么时候下调到头)。

      大家可以看出,要分析好盈利质量往往需要我们对所分析的企业很熟悉。为何我们如此关注分析企业的盈利质量?因为分析好当下盈利质量,才能更好预期下一年的真实盈利水平。这也和我们投资的究竟是什么有着本质的联系。我们绝不会花钱去买企业的资产,因为不能带来现金流有不能清算的资产没有任何长期价值可言,看PB更多是一种安全边际的视角。作为一名长线投资者,投资的就是企业未来的所赚取的所有现金流的现值。说白了,我们需要购买能够在未来长期赚钱的企业的股权,我们需要关注的是当下的盈利质量和未来的盈利能力,这些才是确保未来长期股息回报的根本。

      五. 论平均市盈率的不靠谱

      当你确定预期净利润,下一步就要确定一个合理的市盈率倍数。目前大概有三个版本的算法,一是用行业平均市盈率作为合理倍数,二是用企业历史平均市盈率作为合理倍数,三是根据行业长期增速,目前企业增速和企业长期品质来确定合理市盈率倍数(这点如何确定后面会论述)。

      在《股市真规则》一书中,帕特·多尔西认为,可以把一只股票的市盈率与整个行业的平均市盈率做比较。但我认为帕特·多尔西只是纸上谈兵,他的观点是错的,也误导了大批价值投资者。因为一个行业内,有龙头,也有垃圾企业,你把所有参差不齐的企业摆在一起做平均,显然不合理。每一家企业的净利润增速是不同的,从逻辑的角度看,一家企业的市盈率高低应该取决于企业的增速,企业增速快,就可以给予高估值,企业增速慢,就应该给予低估值,一个行业内有增速快的,也有增速慢的,还有负增长的,你把它们都放在一起做平均,我都不知道怎么会有人想出这样的指标。

      另外,帕特·多尔西在《股市真规则》一书中还指出,你可以用企业的历史平均市盈率作为其合理倍数,这个理论在业内也是得到广泛传播,当然我依旧认为不太合理。任何一家企业,你去回顾历史,它的成长不太可能是线性的,可能某个阶段增速快、也可能某个阶段增速慢、某个阶段可能还亏损,你把不同增速下的市盈率给它做平均,显然得出的市盈率也是不合理的。这个指标也只适合那些业绩持续稳定增长的企业,必须业绩持续稳定增长,至少过去10年没有大起大落,那你才能用历史平均市盈率去衡量它的估值高低,因为业绩稳定增长的企业未来的净利润增速会跟过去差不多。

      目前(2016年)沪深300指数的平均PE大概是13,它是由35%的PE=6的金融股和大量PE=40以上的“成长股”组成的,这个看似并不高估的指数也挺有意思的。

      六. 市盈率的驱动因素是什么?

      不能简单地认为市盈率越低越好,因为低市盈率的背后可能真的是黯淡无光的经营前景。市盈率主要和以下两个因素相关,只有在充分考虑了影响市盈率的各种因素后,才能对公司的市盈率是否合理作出判断。

      一般来说,我个人只投资长期稳健长寿的企业,此类优秀企业多数以把净利润视为自由现金流,那么一个常数增长的贴现模型可以表达为:P=EPS/(r-g)

      P=公司股票价值

      EPS=下一年预期的每股收益(随后会解释为何选择下一年预期每股收益)

      r=股权投资的要求回报率(贴现率)

      g=每股收益的增长率(永久性)

      因此,我们可以看到市盈率指标最主要和贴现率和增长率这两个参数相关。个人通常采用10%的固定贴现率去计算优秀稳健公司的内在价值,并直接把贴现率视为目标回报率,g的取值是0%-6%之间。参具体原因在现金流量贴现法那一篇有解释。

      1.不同行业估值的合理PE如何确定?

      当我们把贴现率r取固定值10%时,根据PE=P/EPS=1/(r-g)

      当g=0时,合理PE=10;

      当g=1%时,合理PE=11.1;

      当g=2%时,合理PE=12.5;

      当g=3%时,合理PE=14.2;

      当g=4%时,合理PE=16.6;

      当g=5%时,合理PE=20;

      当g=6%时,合理PE=25;

      按上述公式計算時,會發現市盈率主要跟我們假設的永繼增長率g有關。 按長期回報率為10%計算,醫藥行業的g樂觀取到6%,對應25PE的買入價,醫藥行業的合理市盈率在20-30之間;食品飲料行業的g樂觀取到5%,對應20PE的買入價,食品飲料行業的合理市盈率在15-20之間;水電行業的g可以取到1%,對應11PE的買入價,水電行業的市盈率在8-15之間。 這裡大家可以看明白,不同行業的估值不同,表面看是由其眼前增速決定,本質是由其永繼增速決定的。 (本質由其行業空間,壽命,增速三個因素決定。 )關於g的深入理解,在《公司金融》講股利政策“一鳥在手”的時候,它認為當公司按照持續增長率g成長時,每股的股利也按照g成長,實際上是將公司盈利增長率視為股利增長率的近似。

      消費品公司為何會有溢價? 表面看是抗通脹,逆周期,轉嫁成本和提價的能力相對比工業用品強,有定價權,重複消費頻率高;本質是其行業的永繼增長率高。 所以20PE的茅臺並不比10PE的水電股有任何溢價,其對應的長期回報率極可能前者更高呢。

      我們這裡估算的目標,主要是計算一家優質公司的長期合理PE,截止目前為止我想大家已經有了答案,它的關鍵在於對行業長期增速的理解和企業長期品質的洞察后,然後對g進行的估算。 需要注意的是,永繼增長率設為5%的要求必然優秀行業的極品公司,所以通常我們買入市盈率大於20的公司需要非常慎重。

      2.實踐估值舉例

      實際估值舉例,對於具備長期經營價值的水電公司。 取g=1%,股權回報率r=10%,得PE=1/(r-g)=1/(10%-1%)=11.1。 可以看出,這個假設要求企業可以無限期經營到永遠,不太現實。 但打7折接近8PE買入這類長壽且穩定分紅的公司應該是一筆好買賣。 但這樣計算的前提是,企業凈利潤得接近自由現金流,水電企業折舊現金流較多,是符合這個前提的。 也只有極少數優質公司才符合這個前提,投資支出大或ROE持續下移的0成長型公司都是在損毀價值。

      這裏我們會發現自己面臨了一個問題,每家企業不同階段的增速是不同的,直接用一個永繼增長率g來貼現太不靠譜了。 尤其對於近幾年高增速的公司,用此方法估值會偏差很大。 但是,直接採用偏低永繼增速來折現,也是一種折扣或安全邊際的藝術處理,畢竟我們是不想擁有企業十年就不擁有一分鐘的投資者。 例如我們假設貴州茅臺的永繼增長速度為5%,則合理買入PE為20倍,考慮到貴州茅臺現階段高達兩位數的增長,直接視為安全邊際即可,不再打折扣了。 要完全解決不同階段增速不同的問題,只能進行分段估值,也就是採用PEG或現金流量貼現法來計算會更為接近企業的內在價值。

      綜上所述,我們會發現上面描述的估值方法,只適合長壽穩健的白馬股和未來盈利穩定的類水電股票罷了。 也只有此類公司,才更適合使用現金流量折現法計算其價值。

      3.長期回報率計算法

      1:長期理論回報率

      根據PE=1/(r-g),易得r=1÷PE+g

      r=股權投資要求的回報率(貼現率)

      g=每股收益的增長率(永久性)=長期企業利潤融資攤薄后的增長率=接近經濟或行業增長率

      備註:根據美國長期數據:GDP的長期增長率接近3%,整體長期成長率g也會接近這個數據。 但考慮到公司很難像行業一樣永存或永繼增長,這個成長率建議根據GDP或行業特性保守取值,多數時候買入時不考慮公司的內生性成長也是一種安全邊際。

      所以,長期回報率=1÷PE+長期成長率=1÷PE+g

      對於經營穩健,賺錢能力強,重視股東回報且未來預期沒有融資攤薄股東回報的優秀公司來說,這個公式基本可以視為一個完全忽略眼前的告訴成長性,著眼於長期隨GDP穩定增長,是一種打了折扣而具備安全邊際的回報估算。

      對於重視股東回報的優質消費企業,在完全不考慮成長性時,15PE買入對應的長期回報率接近10%,20PE買入時對應的長期回報率接近8%。 若是企業能夠有很好的再投資能力,比如菲力浦莫裡斯這樣的優質消費公司,高成長使其長期複合收益率達到19%。 估值和買入時完全忽略成長,也是一種很好的安全邊際思維。 我們確實需要打折或忽略成長來估值,因為我們不靠譜地假設了企業永生且保持永久的賺錢與回報股東的能力。

      對於優質水電公司,考慮到長期只有不到1%的成長性,沒有眼前的高成長,最好在買入時再打個7折,8PE的買入才是合理的。 值得注意的是:水電遠沒有消費或醫藥類公司的長期穩健的內生性成長驚喜。

      4.長期回報率計算法2:中長期實際回報率

      對於一個投資期限為3-10年的中長線投資者來說,其投資的長期回報率取決於什麼呢?

      中長期回報率=股息收益率+攤薄后每股收益的復合增長率+市場波動差價

      為何實際使用中選擇這個計算公式更接近實際呢? 因為把1÷PE看成回報率有往往會高估了回報率。 利潤中用來分紅的那部分是穩定的回報率毫無爭議,但非分紅的那部分往往難以取得企業原來的回報率。 所以股息回報是最實在的,投資中盡量避免買入低股息率的股票。 我們往往可以把3%的股息率視為獲得了3%的複利效應,因為自己可以紅利再投資嘛。

      有不少企業是通過融資實現的利潤增長,雖然利潤高速增長,但其實際ROE依然低下,每股利潤被嚴重攤薄,所以有時候高利潤增速與高股東回報率之間沒有必然聯繫,每股真實價值的增長才是根本。

      從上述回報公式可以看出,便宜才是王道,成長不夠低估來補。 打折買入往往能收穫估值修復收益的驚喜。 而買入高增長高PE的股票,隨著增速下移,大家的預期PE也會不斷下移。 事實上這裡博弈的是高增長帶來的回報遠超過估值下移帶來的損失。

      所以從中長期投資回報角度看,股息最穩定靠譜,高成長不可持續,穩健成長尚可期待,等待市場低估需要極大的耐心。

      5.其他市盈率尺度參考

      (1)消費類企業,毛利率較高,利潤增長比較穩定的情況下,直接用每股收益除以4.5%,除出來的數就是它的合理價格,大概按照22PE算的,這個只作為判斷肥與瘦的參考,然後打5-7折買入即可。 (其實這個是取r=10%,g=5.5%,然後得r-g=10%-5.5%=4.5%的貼現計算法,很靠譜。 消費行業5.5%的永繼增長率是靠譜的,它可以由接近GDP增速2倍的行業永繼增長率實現,但單個企業這樣估值就有風險,畢竟行業不會消亡企業會。 )此簡化版方法很實用,特別推薦。

      (2)按格雷厄姆的成長股公式保守估值,給出的PE估值一般為14-18倍。

      (3)按目前國債收益3%+5%的風險溢價,那麼一隻股票的合理價值是8%,8%的價值收益水平對應的是12.5倍市盈率。

      (4)按成熟市場如美國的整體估值,市盈率更多在10-20PE之間波動。

      6.PE=10是十年投資回本嗎?

      假設企業零成長,PE=10,g=0,根據PE=1÷(r-g)得,貼現率(回報率)r=10%,它的含義是零成長企業必須100%分紅,你才能取的10年回本的收益。 所以零成長企業的長期投資回報率可以直接看股息率即可,即買入低增長或零成長企業,應要求盡可能高的股息率,因為企業的留存現金帶不會帶來什麼成長,極可能被浪費掉了。 若5PE買入一家企業零成長且不分紅,利潤都被新垃圾項目揮霍掉了的公司,你得到的不過損毀價值的機器罷了。 企業都很難成長了,把利潤分紅給股東讓股東自己紅利再投資總比讓管理層隨意揮霍強。

      假設企業有成長,PE=10,每年利潤的40%用於分紅,那企業應取得年利潤6%的增速,這樣也可以也對應10年投資回本。 這裡面隱含的10年期回報公式是:(股息率+年利潤增速=回報率),這個公式使用時要求最好把時間拉長到5-10年,才能更好避免市場波動影響。 當然企業在成長中還能積累更多現金,說明成長需要的投入資本小,那就更牛逼了。

      7.1÷PE可以看成回報率嗎?

      這樣計算往往會高估了回報率,因為利潤(優質企業視為自由現金流)往往被分成兩個部分,一部分分紅變成股東真實回報,另一部分留存用於企業發展需要。 留存的那部分利潤能否實現紅利再投資的收益率才是關鍵,實踐中留存的利潤多數時候是被亂投資或盲目擴張併購給浪費掉了,並沒有很好的發揮複利效應或者說是每股價值的提升。

      巴菲特很懂複利這台機器的運作原理,他投資最成功的地方根本不止是什麼浮存金效應,買入偉大公司等傳統結論。 而在於巴菲特只選擇理性回報股東的管理層或自己去直接影響管理層或直接完全收購企業,然後充分發揮所投資企業的自由現金流複利效應,這是其取得高投資收益的本質。 所以,只買入偉大企業如茅臺的投資邏輯也是有問題的。 因為茅臺和五糧液留存大量貨幣現金,而部分現金流的複利效應和全部現金流的複利效應,差別很大。 現實中大部分企業都是部分現金的複利效應,只有伯克希爾哈撒韋實現了其全部現金流的複利效應,集企業經營與投資於大成者,難以望其向背啊。

      七. 利用市盈率計算三至五年回報率

      長遠來看,我們都會死去。 所以基於永繼經營假設計算的回報率往往缺乏實際指導意義。 我個人在實踐中更喜歡使用中長期投資回報公式測算未來3-10年的投資回報率。 對於自己深刻理解的公司,未來3-10年的利潤其實是可以估算的,時間太短反而不好預測。

      我們也可以可以使用未來三年預測的凈利潤年複合增速(目前是16年,可以用18年預測總利潤/15年總利潤,然後通過複利表確定複合增速,注意剔除融資和股權激勵的攤薄效應)。 使用這個指標,同樣要先將企業的質地做層層篩選,在確保剩下企業中每家企業的質地都沒問題的情況下,才能去預測未來三年的凈利潤。

      我個人不會去自己做預測,券商手中有更多的調研資料和行業數據,比自己測算的強太多了。 因為市場帶有偏見,且遵循主流偏見,所以我採用券商的平均預測值,如果各券商的預測值偏離度過大,那麼這樣的企業我將直接PASS,偏離度大說明企業未來的業績不易預測,相反,如果認同度高,那麼我會把所有券商的預測值做一個匯總,去掉最高與最低預測值,再用剩下的預測值求平均。

      我們選擇的企業是具備長線價值的,所以估值和使用市盈率就比較方便了。 例如許多消費和醫藥股的市盈率是長期在15PE-30PE的。 我們選擇企業的具備長期穩健性,所以我們可以進行未來3年或5年回報的評估或預測。 市盈率的倒數就是當下收益率,但它並不準確,不能很好確定近3-5年持股收益率。 我是拿預測3年後的凈利潤與預測的合理市盈率倍數預算3年後的企業價值,即未來第3年利潤的平均值*預期PE=未來第3年的市值,然後,預期3年回報率=未來市值/當下市值。 預期3年回報率在80%以上的自己熟悉的極品公司或是120%以上的優秀公司,都是值得購買的。

      巴菲特能充分發揮企業的自由現金流效應,所以他用自由現金流貼現法是靠譜的。 我們很普通,多從做生意角度看回報率,做出估值更靠譜。 投資目標設定為3-5年100%的回報率,這樣就避免了長期估值的誤傷。 ROE和PB都是滯後性指標,所以PE和利潤增速多數時候更好用,但必須用於自己了解的企業。

      從回報率的角度看估值,和實際做生意的情形也更為接近。

      八. 投資大師眼中的市盈率

      (一)彼得·林奇的PEG

      PEG指標(市盈率相對盈利增長比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度。 PEG指標是著名基金經理彼得·林奇發明的一個股票估值指標,是在PE(市盈率)估值的基礎上發展起來的,它彌補了PE對企業動態成長性估計的不足,PEG告訴投資者,在同行業的公司中,在市盈率一樣的前提下優先選擇那些增長速度高的公司,或者在同樣的增長速度下選擇市盈率較低的公司。

      PEG,是用公司的市盈率除以公司未來3或5年的每股收益復合增長率。 市盈率僅僅反映了某股票當前價值,PEG則把股票當前的價值和該股未來的成長聯繫了起來。 比如一隻股票當前的市盈率為30倍,傳統市盈率的角度來看可能並不便宜,但如果其未來5年的預期每股收益復合增長率為30%,那麼這隻股票的PEG就是1,可能是物有所值。 當PEG等於1時,表明市場賦予這隻股票的估值可以充分反映其未來業績的成長性。 如果PEG大於2,說明公司的利潤增長跟不上估值的預期,則這隻股票的價值就可能被嚴重高估。 如果PEG小於0.5,說明公司的利潤增長遠好於估值的預期,則這隻股票的價值就可能被嚴重低估。

      PEG也可以理解為在15%-30%的增速下,企業的20-30倍高PE在3年時間就可以降低到10-13倍的相對安全區域。 當然,週期股和垃圾股另說啊,融資換來的增速注意按攤薄后利潤增速計算。 所以,優質成長股選用此指標才更有意義。

      PEG告訴投資者相對市盈率估值而言更應該關注公司的利潤增長情況。 短期內,利潤增速高的股票在一段時間內走勢都會強勁,即便估值已經偏高。

      需要特別注意的是:根據未來3年的利潤複合增速,利用PEG=1確定當下PE也是可以的。 但買入時,20PE以內的極品白馬股PEG不要超過1.5,20PE以上的優秀個股PEG最好不要超過1,因為高增速多數不可持續。

      (二)大衛斯按兩下

      在低市盈率買入股票,待成長潛力顯現后,以高市盈率賣出,這樣可以獲取每股收益和市盈率同時增長的倍乘效益。 這種投資策略被稱為“大衛斯按兩下”,反之則為“大衛斯雙殺”。

      大衛斯按兩下的發明者是庫洛姆·大衛斯。 大衛斯1950年買入保險股時PE只有4倍,10年後保險股的PE已達到18倍。 也就是說,當每股收益為1美元時,大衛斯以4美元的價格買入,隨著公司盈利的增長,當每股收益為8美元時,一大批追隨者猛撲過來,用“8×18美元”的價格買入。 由此,大衛斯不僅本金增長了36倍,而且在10年等待過程中還獲得了可觀的股息收入。

      (三)約翰·聶夫的成功投資

      約翰·聶夫1964年成為溫莎基金經理,直至1994年退休,著有《約翰•涅夫的成功投資》一書。 約翰·聶夫在溫莎基金31年間,復合投資回報率達13.7%,戰勝市場3%以上,22次跑贏市場,總投資回報高達55倍。 約翰·聶夫自稱低市盈率投資者,對市盈率的理解較為深刻,以下為他運用低市盈率的投資法則。

      1. 低市盈率(P/E);

      2. 基本成長率超過7%;

      3. 收益有保障(股票現金紅利收益率要高)

      4. 總回報率相對於支付的市盈率兩者關係絕佳;

      5. 除非從低市盈率得到補償,否則不買週期性股票;

      6. 成長行業中的穩健公司;

      7. 基本面好。

      九. 避免市盈率誤用

      雖然市盈率指標簡單易用,但也正是因為簡單使得投資者缺乏系統考慮公司基本面的情況,誤用市盈率的情況普遍存在。 以下為較為常見的誤用之處。

      1. 週期公司誤用。 週期行業,由於產品大多同質化,公司盈利取決於產品的供求關係。 在行業波峰時週期公司盈利狀況很好,市盈率分母較大,市盈率較低,給了投資人估值看上去很便宜的錯覺,但正是因為豐厚的利潤吸引了產品供給的增加,很可能發生行業反轉,公司盈利下降的情況,股價下降,市盈率反倒上升。 而在行業低谷時,公司普遍虧損或者微利,市盈率高達成百上千,股票估值看上去很貴,但真實卻可能很便宜,一旦走出低谷,盈利上升,反倒出現股價越漲市盈率越低的情況。 因而週期公司除了關注市盈率指標的變動,更需要結合後面我們所說的市凈率指標判斷。

      2. 前景變差,業績下滑。 運用市盈率最關心的仍然是公司未來的發展前景,投資者要確保買到的不是未來業績大幅下滑的公司,否則即便現在買入的市盈率再低,也無濟於事。

      3. 現金流差。 市盈率指標關注的是公司的凈利潤情況,這使得在使用時缺乏從DCF模型的角度去思考公司的現金流情況。 如果公司利潤狀況不錯,但是經營性現金流凈額很少,而投資性現金流凈額又很大,這樣低市盈率的公司,其實背後是因為公司的價值低。

      4. 風險過高。 之前我們提到市盈率的驅動因素之一是貼現率,風險越大的公司貼現率應該越高,市盈率水準越低。 如果某些行業或者個股市盈率低於其他,未必真的便宜,很可能是因為承擔了過高的風險,例如財務風險過高,運營風險過高等。

      5. 忽略增長及空間。 現金流貼現模型顯示公司大部分價值來自於未來永續增長部分,而這部分就和公司增長的空間相關。 行業及個股的增長速度和空間很大程度就決定了行業與行業之間,個股與個股之間的市盈率差異。

      6. 忽視可持續的經營利潤。 計算市盈率要扣除非經常性損益,考慮到投資收益、補貼或者資產重估收益等因素,關注利潤是否來自主營業務,持續性如何。 有的公司利潤也是來自主營業務,但主要集中在單個專案,單個專案一旦完成,利潤不可持續。

      7. 假賬風險。 由於市盈率計算基於公司凈利潤水準,而凈利潤是公司選擇會計政策、會計估計編製出來,人為調節的空間很大。 如果投資者選擇了一份虛假的財務報表作為價值評估,將得不出任何意義。

      8. 用別人更貴來證明自己便宜。 投資者經常用估值很高的同行業公司來證明標的公司的便宜,事實上,兩者可能都是很貴的,只是參照公司更貴,這正是比較估值法的重大缺陷。

      總的來說,市盈率大致反應了股票的貴賤,但是高市盈率未必真貴,低市盈率未必真便宜,仍然需要具體分析。 從概率來說,如果一個組合涵蓋了來自不同行業的低市盈率公司,那麼這個組合長期(得30年以上,否則可能存在3-15年都跑輸的可能。 )都跑贏市場指數的機會很大。

      十. 大道至簡

      朋友問,到底應當怎麼給企業估值? 估值太難了。 坦白講,恰相反,估值太簡單。 無知時期,我只用市盈率估值,其後,精研,逐步增加估值法,我嘗試使用多種估值法計算企業價值,用市凈率、市銷率、市現率、自由現金流等估值模型計算企業價值。 最多時,竟用到十余種估值法,後來,又回歸只用市盈率。 我意識到,世間有如此多估值法,只因企業品種太多,靠一種估值法壓根沒法估全所有,於是,搞出十余種。 實際上,這不過是貪婪,想得暴利,妄圖搞明白所有企業,才設計出各色估值法。 回歸后,我棄了百分之九十九的企業,妖股,概念股,莊股,重組股,週期股,次新股,太多股,全無視。 只要有朋友問我某某企業怎樣,我的回答通常是,不懂,一百人問我,才能有幸給一位朋友解答。 那百分之一的企業有啥特質? 無非財務優異,業務簡單,只需市盈率估值。 何為至簡? 這是至簡。

      到今年,我已返璞歸真,現在又只用市盈率一個指標計算企業價值。 我發現一個有局限性的指標才是好指標,局限越大,指標越有價值。 我們知道市盈率不適合凈利潤是負數的企業,如果是負數,那市盈率就是負數,所以通常出現這種情況會使用市銷率,市銷率一定是正數。 開始我也認為這很靠譜,因為它彌補了市盈率的缺陷。 但是慢慢發現,這毫無意義,你本身就不該選擇凈利潤為負數的企業。 當然每個風格不同,風險承受能力也不同,我的風格必須選擇業績持續穩定增長的企業,我不喜歡賭高成長股,過去業績不行的企業永遠不會成為我的標的。 說得再通俗點,我能夠只用一個市盈率指標來計算企業價值,是因為在計算前就對企業的成長性、賺錢能力、財務結構、穩定長壽等維度進行了評估。 這樣的企業在A股中不足5%。 我只對這不足5%的企業用市盈率計算估值。

      雖然這是我的風格,但是作為價值投資者,我認為都要盡可能保守。 你發現不同版本的市盈率基本都只適合業績穩定增長的企業,其實市盈率有局限是好事,正因為有局限,你才不會過於冒險,你就拿業績穩定增長的企業算估值就行了。 就像巴菲特只用自由現金流模型計算企業價值,能夠用自由現金流模型計算價值的企業很少,那些網路股根本沒法算,現金流都是負數,所以巴菲特不會買。 我也一樣,我所選擇的標的可能比巴菲特更嚴謹,必須業績持續穩定增長,這個業績穩定不光光是凈利潤穩定,現金流也要穩定,主營收入也要穩定,股東權益也要穩定。

      我們必須苛求,必須尋找最優秀的企業,過去優秀,未來也優秀,只要是優秀企業,那完全可以只用一個市盈率指標計算估值。

      最後,需要特別提醒的是,再一次回歸使用市盈率時,你會常使用自己計算的市盈率,即通過分析企業盈利質量和預期下一年的利潤后,用當前總市值/預期總利潤=預期PE。

      計算PE時應融入企業的現金與負債因素:

      PE=1/r-g (這個公式是企業永繼價值,但一般時間拉長到30年左右,結果已經近似了。 )

      方法(1) r一般取10%貼現率,g取0,視企業利潤為自由現金流,PE=10.

      這是一個0成長下現金流量貼現模型。 貼現要求長期,因而此法適合凈利潤中自由現金流比例高的穩健長壽企業。

      方法(2) r一般取10%貼現率,g取3%,計算企業自由現金流,自由現金流倍數=14.2

      對於高自由現金流,這兩個演算法結果都類似,屬於比較保守的投資視角。 換個說法,一個自由現金流比例超過7%的穩健優質企業,已經具備絕對投資價值。

      既然自由現金流折現考慮的是把企業未來的利潤折現了來考慮企業的整體價值,那企業過去負債或累積現金也是企業價值的一部分。

    •   格力電器為例:

      16年企業價值下限=14.2×90(自由現金流)+500(現金)=1778億

    •   貴州茅臺為例:

      16年企業價值下限=14.2×220(自由現金流)+1000(現金)=4124億 (這樣算低估了茅臺的成長)

    •   蘋果為例:

      15年企業價值下限=14.2×300(自由現金流)+2000(現金)=6260億美金

    •   雙匯發展為例:

      16年企業價值=14.2×40(自由現金流)-10(現金)=550億

      16年的伊利有100億現金,但招行,平安,複星醫藥這些企業,負債比例過高,自由現金沒法看,價值也沒法看。

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