コラム：先々の業績を織り込む市場、株価回復のからくり＝木野内栄治氏

木野内栄治 大和証券 チーフテクニカルアナリスト兼シニアストラテジスト

［東京 ９日］ - 新型コロナウイルスの感染拡大と原油急落を受けて大きく落ち込んだ株価が、ほぼ元の水準に回復してきた。米ナスダック総合指数は高値を更新し、Ｓ＆Ｐ５００や日経５００種平均は前年末比で上昇に転じている。

足元の世界経済や日常の生活が大きく抑圧され、この先もすぐには元には戻らないと言われる中で、なぜ株式相場は戻りつつあるのか。今回のコラムではこのからくりを考えたい。

＜経済の下押しは一時的＞

株式を考える前に、４月のＷＴＩ先物相場を振り返りたい。２０２０年５月限の清算価格は４月２０日にマイナス３７．６３ドルと大きなマイナスとなった。たしかに、コロナ禍によって失われた原油需要は日量２０００万─３０００万バレルとも推計され、減産幅日量１０００万バレル程度では焼け石に水だった。

しかし、同じ日の２０２１年５月限は３４．６８ドル／バレルと正常な価格であった。さらに１０年後の２０３０年５月限は５６．６３ドル／バレルと、主要産油国が参加する「ＯＰＥＣプラス」で減産が決裂した前日の価格（３月５日、５０．６ドル／バレル）を上回る水準で引けていた。

つまり、コロナによって原油需要が下押しされるのは一時的であって、１年後からそれ以降は大きな悪影響はないとの価格形成だったと言える。この市場の判断は今日においても変わらず、ＷＴＩ先物価格はどの限月でもここまで上昇してきた。

こうした考えを国民生活や経済に広げてみたい。元には戻らないと言われるのは目先のことで、たとえば１年後からそれ以降は大きな悪影響はないと考えられる。だからこそ、例えば財政規律を重視するドイツ政府でさえルフトハンザ航空に１兆円規模の支援をするなど、既存産業を維持する方向でどの国の政府も努めている訳だ。

別の言い方をすると、経済回復パターンはＬ字ではなく、少なくともＵ字か上手くすればＶ字ということになる。

＜今年だけの減益なら、日経平均の下押し幅は数百円＞

次に、改めて理論株価の概念を思い出すと、将来の一株当たり純利益（ＥＰＳ）を現在価値に割り引いた値の合計が現在の理論株価だ。少々単純化すると、１０００円のＥＰＳを２０年分株価に織り込むと２万円の株価となる。

コロナ禍でこれらのＥＰＳはどうなるだろう。前述した２０３０年５月限のＷＴＩ先物価格は、１０年先のＥＰＳもコロナ前の想定と変わらないことを示唆する。実際、１０年後には有効なワクチンや薬品が開発されていると誰もが思うだろう。

将来のＥＰＳがコロナの感染拡大で大きく下押しされるとは考えられないにもかかわらず、それでも株価が一時的に大きく下振れたのは、信用不安の台頭によって割引率が急騰し、２０年分ものＥＰＳを織り込めなかったからだ。この点は後ほど再考したい。

この様にコロナ禍はいずれ克服できると考えれば、それが３カ月なのか、２年かかるのかが不確実な部分だろう。そこで仮に１年だけの悪影響と仮定すると、今年だけのＥＰＳが小さくなり、その後のＥＰＳは以前想定していたものと変わらない。２年かかった場合でも３年目以降のＥＰＳは変わらない。

例えば、今年４割減益だとしたら、今年棄損するＥＰＳは今期分の４００円だけ、２年続いたとしても８００円だ。実は２万円の理論株価に対してそれほど大きな影響はない。

別の言い方をすると、経済回復パターンが、V字でもU字でも大きな差はないということになる。

＜高い今期予想ＰＥＲは金融政策がサポート＞

遠い将来のＥＰＳは確実な予想ができないので、目先の予想ＥＰＳが遠い将来まで続くと仮定するのが理論株価だ（正確に言えば、直近の予想ＰＥＲが内包している足元の成長率を将来に延長していることになる）。今年だけ段差があるＥＰＳを前提にＰＥＲを語るのは理論的に誤りだ。

逆に、足元の予想ＰＥＲが異常に高いことは、予想ＥＰＳが今年だけの段差がある特殊なもので、かつ前節で触れた信用不安が払拭されたことを示唆している。

一方、信用不安の払拭策は米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が代表的で、実際、ＦＲＢの総資産規模は米国の予想ＰＥＲと連動して見える。

これらの関係から見ると、現行の２．３兆ドルの買い入れ策が進めば、米株の予想ＰＥＲは２０倍台半ばが正当化される。株価は高値更新イメージだ。

こうした考えを読むとバブルと感じるかもしれないが、来期以降の業績から見ればバブルではないだろう。いずれ予想対象期間が２０２１年度などにシフトすることで予想ＥＰＳが回復し、その分ＰＥＲ低下が期待できるからだ。その時になって、ＦＲＢの総資産が圧縮されないと、必要以上の株価バリュエーション上昇となり得る。その段階が持続不可能なバブルと考えるべきで、そうした場面はまだまだ先だろう。

＜踏み上げが出尽くすと戻り一巡か＞

さて、米Ｓ＆Ｐ５００先物にある円換算４兆円超の投機筋の売りポジションが気になる。３月後半から積み上がっており、大きな損失となっているはずだ。２０１９年初めから春の状況に似ており、当時もパウエルＦＲＢ議長のハト派転換で株式はリスクオンとなり、ショートポジションは買い戻しを迫られた。

こうした需給構造を見て、株高の賞味期限はメジャーＳＱ（特別清算日）の算出日や、株式先物取引の満了日などが重なるウィッチングまでとの冷めた見方がある。しかし、そこには「元には戻らない」との思い込みがあるのではないか。

ＳＱやウィッチングまでは買い戻しが進むと恐怖指数（ＶＩＸ指数）などが低下するので、さらに今月末、来月初のアセットアロケーションの変更は、株買いと債券売りになる可能性が高まる。金利上昇の中ではバリュー株高に期待できる。上昇相場はＳＱやウィッチングまでと我慢した弱気派投資家も強気に転じるかも知れない。

ショートの買い戻しや踏み上げが出尽くせば、上昇相場はいったんの佳境となりやすい。株価理論からはほぼ元に戻ると言えるが、ほぼ元の水準までしか戻らないとも言える。踏み上げが出尽くした段階で、一時的に利食いスタンスに転じたい。

（本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています）

＊木野内栄治氏は、大和証券 理事 チーフテクニカルアナリスト兼ストラテジスト。１９８８年に大和証券に入社。大和総研などを経て現職。各種アナリストランキングにおいて、２００３年から１６年連続で市場分析部門などで第１位を獲得。平成２４年度高橋亀吉記念賞優秀賞受賞。現在、景気循環学会の常務理事も務める。

（編集：久保信博）

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