CG FinTech专家研报 | 美国 7 月非农爆冷，对市场有什么影响？

过去半年的宏观经济走势，都印证了 CG FinTech 的预判。

此前我们曾发布《非农爆了，但美联储为何不惊慌？》与《解读美国 6 月 CPI：为什么第三季度不太会加息？》两篇分析。当时我们就认为，在 5 月非农大超预期、通胀维持高位的背景下，美联储大概率选择按兵不动，果然，7 月并没有启动加息。CG FinTech 判断，进入第三季度后，美联储加息的可能性依然较低，大概率将继续维持观望；而后续公布的 CPI 数据，将是影响其决策的关键。

1. 7 月非农爆冷，就业市场将降温

8月7日，也就是非农公布当天，CG FinTech 就在社交平台写道：

“今晚的非农数据，大概率会超预期爆冷。周三晚公布的 7 月 ADP 就业数据（小非农）已率先爆冷，私营部门新增就业仅 4.4 万人，远低于市场预估的 7 万人。然而令人意外的是，市场对非农的预估值却高达 8 万人，显著高于前值的 5.9 万人。ADP 与非农预期出现明显背离，预示着非农数据爆冷的概率极高。”

果然，数据公布后，7 月美国新增非农就业人数骤降并转负，实际减少 2.3 万人，与市场此前增员 8 万人的乐观预期构成了强烈反差。

从行业结构来看，商品部门当月增加 2.5 万个岗位，其中建筑业贡献了 2.2 万个的主要增量；服务业虽然总体新增 5 万人，但包含商贸运输、金融以及休闲餐旅在内的多个板块，环比均陷入负增长。需要说明的是，地方政府教育部门当月岗位缩减了 5 万个，这属于暑期带来的常态化季节波动，不必过度揣测。此前因世界杯拉动的餐饮酒店用工及政府临时行政岗位，在 7 月份普遍转入负值，单是休闲餐旅板块就流失了 4 万个职位（上月则减少 4.3 万）。

长期来看，美国劳动人口规模将趋于缩减，但失业率与薪资增长速率预计维持稳健，即继续保持我们此前所指出的平衡格局。随着财政补贴以及世界杯等短线因素的消退，第三季度美国经济增速大概率会放缓。

值得留意的是，7 月美国失业率反而小幅降至 4.1%，不仅优于先前 4.2% 的前值，也低于市场预期。但这并非来自强劲的用工需求，而是劳动力供给端收缩所致。家户调查（CPS）数据显示，7 月从业人数减少 8.7 万，失业人口减少 17.8 万，整体劳动参与规模缩减了 26.4 万人。这反映出失业率的改善主要归因于主动求职人口的减少，而非企业端招工需求的强劲扩张。

在用工需求预期延续走弱的背景下，鹰派很难在政策研判中占据优势。综合来看，CG FinTech 延续先前的分析：三季度加息的概率依然微乎其微；至于四季度是否会有所动作，仍有待后续的各项经济数据提供佐证，眼下尚难以对年内后续路径做结论。

2. 我们是否应该交易衰退？

针对美国二季度的经济表现，CG FinTech 在《美国二季度GDP增速低于预期，但你没看到本质》中曾指出：尽管二季度 GDP 增速显著放缓，但居民消费与私人投资回暖，经济基本面并未如表面数据那般疲软。不过，市场对这种增长的持续性仍存有疑虑。例如，本轮个人消费支出环比增速由 0.54% 反弹至 3.16%，但主要驱动力来自于政府退税带来的额外红利，此类刺激难以长期维持。

从消费结构来看，商品消费环比增速由 0.5% 大幅攀升至 5.3%，其中耐用品板块环比增长 6.8%，汽车与家具表现最为亮眼，增速分别达到 10.5% 与 12.0%，其余耐用品增速普遍较低。非耐用品环比增长 4.4%，其中服装板块增长 4.3%，食品饮料增长 2.3%；而能源品类因国际油价高企压制了需求，环比下降 4.9%。

服务消费方面，二季度环比增速由 0.5% 回升至 2.2%，休闲、餐饮住宿、金融保险及运输等板块增速均跑赢平均水平。然而，本轮服务消费增长在很大程度上得益于美加墨世界杯的拉动，属于一次性脉冲效应。

贸易是二季度经济的主要拖累项之一，但高油价意外产生了正面效果。因中东石油供应受阻，美国页岩油凭借替代效应出口激增，环比增幅高达 67.5%，拉动了经济，对冲了高油价带来的不利影响。

另一拖累项为政府开支。中长期来看，联邦政府一直在压缩开支，除了去年四季度因停摆引发的短期波动外，政府整体支出规模基本维持平稳，对经济的边际拉动作用已逐步减弱。

由于AI投资降温以及对消费持续力的担忧，加上通胀居高不下，市场已开始定价滞胀和衰退，10年期与2年期美债利差逐渐下降，说明市场对长期债券利息定价走低，而近期的短债利息定价走高。这说明市场认为短期美联储将加息，但长期由于衰退会降息，因此形成“短高长低”的特征，使得长短期利差曲线向下。

但是立足当下，CG FinTech 认为，无需对衰退过度担忧，当前经济增长仍具备一定的内生动能。AI 相关投资增速虽有放缓，但仍高于整体经济平均水平。消费由于通胀可能会受到一定压制，但下行的空间也不多。

总结而言，在消费与 AI 投资仍具韧性的背景下，全球经济陷入滞胀或衰退的概率较低，但增速将偏向疲软。结合当前美国就业环境，美联储进一步加息的可能性已显著降低。

3. 弱美元预期下，日元多头交易机会是否到来？

受此前美元加息预期升温影响，美元兑日元汇率一路攀升刷新高点；直到美日两国联合干预汇市，汇率应声回落至 160 关口下方，美元指数也随之走弱。

许多投资者开始思考新的交易方向：此前市场持续计入强美元预期，将美日汇率推至高位，但美联储连续半年按兵不动。若后续加息预期进一步降温，强美元预期被充分消化，美元兑日元是否会从高位持续回落，从而带来做空机会？

首先需要明确的是：美日联合干预仅能影响短期汇率，无法改变长期趋势。近年来日本官方已多次干预外汇市场：2024 年 4 月底至 5 月初，日本财务省耗资近 10 万亿日元买入日元；同年 7 月中旬再度动用超 5 万亿日元。两轮干预合计约 15.3 万亿日元，刷新历史纪录。到了 2026 年，日本更是一次性动用约 11.73 万亿日元进行干预。然而从实际效果看，官方干预带来的升值多为短暂脉冲，汇率随后很快重回贬值轨道。

这表明，汇市干预虽能造成短期波动，但长期的汇率走向终究由美日两国的基本面决定。

事实上，自 1990 年资产泡沫破裂以来，日本实际人均生产力相对美国持续下滑，这是日元长期承压的核心基本面因素。而美利差则是决定美日汇率的最关键变量，套息交易是资金做多美元兑日元的主要动力。近年来美国公共债务扩张较快，大规模发债推高了美债收益率，导致市场大量借入低息日元转投高息美债，这一套利过程本身就会产生持续抛售日元的压力。

由此可见，日元在基本面维度本就具备长期贬值逻辑。近期美元兑日元的回调，一方面是联合干预的结果，另一方面也反映出市场对先前加息预期的消化。这种回调非但不是趋势反转，反而可能是做多美元兑日元的逢低布局时机。

4. 结论

综上所述，CG FinTech 维持对美联储加息路径的判断：当前加息条件并不成熟，美联储将保持审慎。另一方面，断定美元就此进入弱势周期为时尚早，毕竟推高通胀的根本因素尚未完全消除。近期日元升值引发的美元兑日元回调并非趋势反转，而是阶段性调整。长期来看，日元相对美元依然面临基本面的贬值压力。