CG FinTech专家研报 | 胡塞封锁曼德海峡，通胀恐怕超乎想象

7 月 23 日，红海胡塞武装袭击沙特油轮，让本就紧张的美伊局势再添变数，曼德海峡这条石油运输要道也面临封锁风险。7 月 26 日，布伦特原油价格一举突破 100 美元，分析师普遍预计，如果两大海峡持续受阻，油价可能进一步升至 120 美元以上。

但是，市场情绪来得快，去得也快。7 月 27 日周一开盘后，因为美国暂停对伊朗空袭，油价因短期情绪修复快速回落，股指和黄金则明显上涨。不过，美伊冲突反反复复、打打停停早已成为常态，这一轮刚停火，交易员们就已经在讨论什么时候又要再擦枪走火了，如果油价又涨回 100 美元，也并不奇怪。

如果美伊协议再次破裂，红海和曼德海峡相继遭到封锁，油价继续飙升，又会给市场带来怎样的影响？

CG FinTech 认为，如果海峡迎来第二次封锁，油价受到的冲击很可能比第一次更大，对市场的影响也不容低估。

1. 冲突初期，油价受冲击但影响有限

以美伊签订谅解备忘录为分界点，此前的冲突带来的霍尔木兹海峡的封锁，可以视作第一次封锁。当时，油价一度冲上 120 美元，但随着协议达成，很快又回落至 80 美元左右。就在市场刚松一口气时，7 月初冲突再起，油价再次突破 100 美元。

不过，CG FinTech 认为，第一次封锁对油价的冲击并没有想象中那么大，油价能够较快回落到 80 美元附近，主要有几个原因:

首先，高油价本身抑制了部分需求，减缓了价格继续上涨的速度。供给端方面，炼厂开工率下降、成品油供应趋紧，也导致部分终端消费被迫延后。此外，中国等石油消费大国近年来持续推进新能源转型，也在一定程度上缓冲了原油供应紧张带来的影响。

另一个更直接的原因是，冲突发生后，海湾产油国反应迅速，红海航线及时承担了霍尔木兹海峡的部分运输功能，各国也紧急释放大量战略石油储备，对冲了供给缺口。

到了 6 月，随着美伊暂时停火，霍尔木兹海峡基本恢复通行，经海峡运输的石油出口量逐步回升，6 月达到 420 万桶/天，7 月 2 日进一步恢复至 732 万桶/天，约为冲突前水平的 45%。运输恢复也让市场情绪逐渐稳定下来。

2. 曼德海峡若遭封锁，冲击可能超预期

但是，由于对第一次封锁“救急”，全球原油库存已经明显下降。

据悉，持续冲突已导致全球原油库存减少约 15 亿桶。未来几个月，库存水平仍可能继续下降，并在年底前逼近历史低位。这并非危言耸听，美国战略石油储备目前已降至 3.11 亿桶，自冲突爆发以来累计减少 1.04 亿桶。按现有库存计算，每天最多只能释放约 100 万桶，可持续时间已经明显缩短。7 月数据显示，全球陆上石油库存虽然有所回升，但仍明显低于冲突前水平。

那么，为什么冲突刚开始时，各国愿意大量动用战略储备救急？

原因很简单，当时市场普遍认为，这场冲突不会持续太久。但现实却是，美伊局势一直反反复复，战略储备终究属于存量资源，一旦持续释放，库存就会越来越低，这显然不是长久之计。

更深层的问题在于，全球原油供应链至今仍未真正恢复。今年 6 月，海湾地区原油日产量仅增加约 350 万桶，远低于此前 2000 万桶/天的潜在供应能力。因此，过去一段时间油价没有进一步失控，更多依靠的是库存释放，而不是供给真正恢复，这终究只是缓解压力，而非解决问题。

在这样的背景下，如果霍尔木兹海峡和曼德海峡同时遭遇封锁，供给压力还会进一步扩大。我们曾做过情景测算，一旦两大海峡同时关闭，全球原油供应缺口将从 6 月的每天约 350 万桶扩大至约 600 万桶。要知道，在曼德海峡被封锁之前，红海航线每天仍可运输约 300 万桶原油，一旦这条运输通道中断，本就紧张的供应将进一步恶化。

3. 若通胀卷土重来，金银价格将如何演绎？

如果海峡再次被封锁，影响绝不仅仅局限于原油市场，还包括氦气、化肥等基础商品的供应。全球超过三成的氦气供应依赖卡塔尔，占比约 34%，仅次于美国的 44%，远高于俄罗斯的 10%。农产品供应链同样会承压，全球约 35% 的尿素和 30% 的氨供应都可能受到影响，最终推高农业生产成本，并进一步传导至整体通胀。

那么，既然通胀预期再度升温，为何此前股市不仅没有大跌，反而继续上涨？

原因在于，AI 产业持续扩大的资本开支，一度对冲了能源价格上涨带来的成本压力。不过，随着美光、闪迪等硬件龙头股价明显回调，这轮由 AI 基建推动的市场乐观情绪似乎开始降温。如果油价因海峡封锁再次大幅上涨，仅靠 AI 叙事，恐怕很难像第一次那样继续支撑市场。

市场预期的变化同样值得关注。一周前，交易员还认为美联储 12 月维持利率不变的概率约为 20.2%，如今这一概率已经降至 9.8%。短短一周时间，市场对加息的押注明显升温，翻了个倍，反映出投资者对通胀重新抬头的担忧。

不过这一次，虽然通胀预期上升，贵金属却表现出了一定韧性。在韩国资金去杠杆以及部分高位获利盘离场的影响下，AI 硬件板块大幅回调，费城半导体指数随之走弱，部分资金重新流向“美股七巨头”等核心资产。与此同时，自 7 月 17 日以来，现货黄金价格已从 3959.8 美元反弹至 4000 美元上方，白银涨幅则更加明显。

这也带来一个疑问：过去市场普遍认为，加息预期升温会压制黄金，为何这一次二次封锁风险上升、通胀预期回暖，金银反而走强？

CG FinTech 认为，“强美元压制黄金”这一核心逻辑并没有发生改变。本轮黄金反弹，本质上属于资金从过热、过于拥挤的半导体板块轮动出来后的再配置。说明这轮上涨更多是技术性反弹，而非趋势反转。

不过，这并不意味着黄金已经失去配置价值。市场对通胀的敏感度确实有所下降，即使二次封锁可能再次引发“再通胀”交易，市场整体反应也印证了此前关于“通胀钝化”的判断。对于金银来说，可以作为市场调整时分散配置的防御性资产和对冲工具，但不能期待其短时间内出现大幅上涨。在不确定性较高的环境下，它更多承担的是风险对冲的作用，而不是获取超额收益。