CG FinTech专家研报 | 解读美国 6 月 CPI：为什么第三季度不太会加息？

中东局势一度推高了美国乃至全球的通胀预期，市场对物价上涨和美联储加息的担忧也随之升温。不过，6 月 CPI 数据公布后，市场情绪明显缓和。数据显示，6 月 CPI 实际值仅为 3.46%，不仅低于市场预期的 3.8%，也较前值 4.17% 明显回落，给市场带来了不小的提振。

两个月前，CG FinTech 就写过文章《4月非农数据解读：2026年还降息吗？》，并提出：市场高估了加息的概率。如今，虽然中东局势依旧反复，布伦特原油因美伊冲突再次上涨，但我们仍认为，加息的可能性不是没有，但市场似乎过度担心了。

1. 美联储加息的决策依据

7 月中旬，美伊局势再次升级，双方协议破裂，冲突重燃。由于事件发生在周末，不少投资者担心周一开盘后市场会大幅下跌。但实际情况却相反，周一亚洲市场开盘后，标普 500 指数期货不仅没有走弱，反而小幅上涨，纽约盘开盘后，市场曾经一度上涨，后来因为半导体股票大量出货而下跌，最后股指虽然收了一根阴线，但并没有暴跌。这说明，市场对通胀消息的敏感度正在下降。

最新数据显示，美国通胀压力已有缓解迹象。6 月 CPI 环比下降 0.4%，这是近六年来首次出现环比负增长。核心通胀同样改善，核心商品价格环比下降 0.1%，核心服务价格与上月持平。尤其是权重较高的住房价格，环比增长已经降至零，为 2021 年 1 月以来最低水平。

这意味着，本轮价格回落已经不只是能源价格降温，商品、住房以及非住房服务价格都开始降温，通胀回落的范围正在扩大。

美联储是否会加息，主要还是看两个因素：第一，国际油价能否保持稳定，美伊冲突是否会进一步推高油价；第二，通胀是否会从能源扩散到核心商品、工资等更广泛领域。

在首次国会听证会上，美联储主席沃什明确表示，对持续高通胀持“零容忍”态度。但整场听证会并没有释放明确的利率信号。沃什更可能采取边观察边决策的方式，根据油价和经济数据的变化，再决定是否调整利率。

与此同时，沃什正在推动五项改革，并成立了五个专项工作组，包括货币政策沟通、资产负债表、经济数据、生产率与就业，以及通胀框架等方向。其中，货币政策沟通工作组希望减少前瞻指引，提高政策灵活性；资产负债表工作组负责推进缩表；经济数据工作组则希望引入更高频、更精准的数据，提高官方统计质量；生产率与就业工作组重点研究 AI 对经济增长和就业的影响；通胀框架工作组则讨论建立更加多元的通胀指标体系。

在新的政策框架正式落地前，美联储大概率仍会保持观望，不会轻易改变政策方向。一旦新框架建立，政策执行反而可能更加果断。因此，未来一段时间，美联储对外沟通仍会保留较大的不确定性，更强调“看数据说话”，而不是提前释放政策信号。

目前，市场普遍认为 7 月不会加息。但是，市场预计利率维持不变的概率仅约 17.2%，意味着多数投资者仍押注年内还有至少一次加息。

2. 沃什在美联储的影响力有限

虽然沃什多次强调对通胀“零容忍”，让市场认为沃什是个鹰派，但美联储的政策并不是主席一个人决定的。

真正拥有决策权的是联邦公开市场委员会（FOMC），所有重大政策都必须经过投票。主席虽然能够影响会议议程，也拥有一定裁量权，但最终投票时也只有一票，需要遵守 FOMC 的决策机制。

因此，美联储主席的影响力其实没有外界想象得那么大。

另外，前主席鲍威尔目前仍是美联储理事。在七名理事中，鲍威尔仍然留任，另外还有三名拜登提名的民主党成员，而共和党成员克里斯托弗·沃勒此前也是主席热门人选，可视为沃什的重要竞争者。因此，真正可能站在沃什一边的，或许只有监管副主席米歇尔·鲍曼。这意味着，至少在短期内，沃什在委员会内部的话语权仍然有限。

沃什经常提到格林斯潘，并非偶然。 格林斯潘执掌美联储期间，正值互联网革命爆发，美国生产率快速提升，经济增长消化了大量通胀压力，因此当时能够推迟加息。如今沃什接任主席，也恰逢 AI 快速发展，他希望借鉴格林斯潘时代的经验，希望 AI 提高生产率，从而缓解通胀压力，并减少加息压力。

那么，为什么生产率提高能够缓解通胀？ 首先，生产率提高意味着供给增加，根据供求关系，商品供给增加后，价格自然更容易回落。1996 年，格林斯潘正是基于这一判断反对加息，后来美国通胀也确实没有持续走高。

其次，新技术往往会削弱劳动力议价能力。企业减少对人工的依赖，员工对失业更加担忧，工资增长也会放缓，从而抑制服务业通胀。

历史上，无论是纺织机械替代手工业，还是电脑和互联网普及，都出现过类似情况。如今，AI 对程序员、翻译、咨询等行业的冲击已经开始显现。虽然长期来看，新技术也会创造新的岗位，但通常需要较长时间。

不过，美国当前的经济环境与 1990 年代已经不同，AI 对经济、就业和通胀的影响，也未必会完全复制互联网时代。现在，虽然不少企业已经开始使用 AI 提高效率，但真正受到 AI 冲击的岗位比例仍然有限。相比裁员，企业目前更倾向于培训现有员工，提高 AI 应用能力，因此，美国的失业率并没有上升，劳动力市场整体维持在一个平衡状态。

因此，即便沃什引用格林斯潘时期的案例，无论是主张加息还是降息，都很难说服 FOMC 大幅改变现有立场。未来两年，美联储政策仍将取决于委员会内部博弈以及经济数据，而不是沃什个人的判断。

3. 市场已经提前完成了一次“加息”

CG FinTech 认为，市场目前过于关注美联储是否加息，却忽略了一个重要事实：债券市场其实已经完成了一次事实上的“加息”。

自今年 2 月以来，两年期美债收益率累计上涨约 75 个基点，目前已超过 4.2%，明显高于美联储目前 3.5%~3.75% 的政策利率区间。

也就是说，虽然官方没有加息，但美债市场悄然完成了一次变相加息。更高的国债收益率也吸引部分资金从股市等风险资产流向债券市场，进一步回收市场流动性。收益率上升直接推高了房贷、企业融资等借贷成本，相当于提前收紧了金融条件，对经济需求形成抑制。这种市场自发形成的紧缩效果，在某种程度上已经发挥了加息的作用。

正因为如此，沃什更有理由保持耐心。

目前，市场虽然仍在交易加息预期，但内部观点并不一致，整体仍偏谨慎。

去年 12 月最后一次降息后，美联储一直维持利率不变。当时，美国就业市场持续改善，加上地缘政治风险推高了通胀预期，使得此前市场期待的进一步降息最终落空。

展望未来，美联储仍将根据通胀数据，尤其是能源价格，以及其他核心经济指标决定下一步政策。

一方面，在临近大选、政治环境复杂的背景下，美联储若要采取行动，需要更强的数据支撑；另一方面，沃什刚刚上任，也需要时间协调委员会内部意见。再加上债券市场已经提前承担了一部分紧缩作用，我们认为，至少第三季度，美联储加息的概率仍然不高。虽然市场普遍预计年内仍有一次加息，但 CG FinTech 对近期（例如 7 月或 9 月）是否加息仍持保留意见，