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    美聯儲對股市影響是經濟產出的10倍!

    摘要:美聯儲身陷的“政策泥潭”不是不知道自己應該退出,而是不知道怎樣退出。

      8月底,傑克遜霍爾全球央行年會以視訊會議的方式舉行,美聯儲主席鮑威爾以懷俄明州一處高山的影像為背景圖發表了重要講話。然而實際上,美聯儲目前並不是“站在高山上”,而是“深陷泥潭(Big Muddy)中”。

      美國民歌歌唱家皮特·西格(Pete Seeger)曾在一首反越戰歌曲中把密西西比河稱為Big Muddy,這首歌描述了政客帶領士兵從密西西比河一條清澈的小溪出發,涉水前行,隨著水位上漲,淤泥越來越深,但他們只能繼續前行,因為已經無後路可退。後來Big Muddy成了越戰期間美國士兵對越南的別稱。

      現在,美國的貨幣政策也陷入了同樣的局面:改變政策方向已經晚了,但美聯儲的迅速行動依然非常重要。

      美聯儲政策有三個關鍵組成部分,但都沒有如預期般發揮效用。2010年之後的美國經濟復蘇是二戰以來最疲弱的,通脹走勢總是會給美聯儲打個措手不及,此外,雖然美國經濟不平等日益嚴重,但市場仍在不斷攀升,達到令人不安、有時甚至是災難性的高度。

      美聯儲首先依賴的是通過公開市場操作實現的超低利率。超低利率加大了中產階級儲蓄的難度,卻讓超富人群的財富越來越多。美聯儲不會承認自己對不平等現象加劇應該負一部分責任,但超低利率意味著計入通脹因素的名義利率已經非常低,實際利率面臨降至負值的危險。於是,美聯儲又把量化寬鬆納入了政策工具中,在未知且危險的道路上越走越遠。

      在實施量化寬鬆時,美聯儲購買了數萬億美元的國債和機構資產。目前購買規模已達8.3萬億美元,約占美國GDP三分之一。美聯儲認為,向銀行提供的現金可以用於銀行放貸,從而給經濟帶來提振。然而,雖然市場不斷走高,但銀行貸款占GDP的比重一直在下降。一項重要研究顯示,美聯儲的量化寬鬆政策對股票價格的影響是經濟產出對股票價格影響的十倍。

      為什麼會這樣?因為美聯儲從金融市場上拿走的安全資產越多,市場對它們的需求就越大,國債等安全資產的收益率就越低,渴望實際回報高於零、轉向高風險資產(股票和債券市場中風險較高那部分)的投資者就越多。

      美聯儲認為,在量化寬鬆過程中,商業銀行存放在美聯儲的準備金的利率會為短期利率設定一個下限,從而支持傳統的利率設定操作。不過,儘管美聯儲繼續在調整準備金利率,這一下限卻仍在不斷下降。

      後來美聯儲對政策做的調整所取得的效果也不如預期。2013年市場走勢震盪,美聯儲採取了更多非常規貨幣政策。美聯儲推出了隔夜逆回購工具(Overnight Reverse Repo, ONRRP)從商業銀行和貨幣市場基金回收現金。這一操作規模很大,商業銀行現在在美聯儲存放了3.9萬億美元現金,通過ONRRP回收的現金達到1.08萬億美元。不過,由於效力未達預期,美聯儲又提供了另一個視窗,即常設回購工具(Standing Repo Facility, SRF)。

      美聯儲從2008年開始設定利率,從2020年開始加大量化寬鬆力度,市場干預措施接連不斷,但仍然沒有實現一個穩定、持續、共用的經濟繁榮局面。不過,美聯儲有效地運用了“格林斯潘看跌期權”(Greenspan put),為金融市場設置了一個底部,希望“財富效應”會逐漸滲透到經濟中。

      在等待政策工具奏效的同時,美聯儲進一步深入未知領域。現在,美聯儲不僅是最終貸款人(曾被認為是央行在市場中的唯一職權),還成了做市商,甚至是最終經紀商。

      美聯儲願意讓自己深陷泥潭嗎?當然不願意。美聯儲希望銀行增加貸款,也知道能確保金融穩定的是儲蓄而非投機。美聯儲還知道,其龐大的量化寬鬆措施會扭曲市場,導致市場更加依賴央行的言論,而不再是基本面。此外,美聯儲也知道以數萬億美元的資金支援市場會鼓勵追逐收益的投資者做出不明智的行為。

      美聯儲不知道的是如何後退、掉頭並回到“淺水區”,在那裡,它的存在對於共用經濟繁榮和金融穩定曾起到非常重要的作用。

      不過,回到“淺水區”的辦法還是有的。

      首先,美聯儲應該認識到美國收入和財富不平等的嚴重程度,應該從整個國家的層面上制定就業和價格穩定目標,而不只金融市場所反映的那些部分。

      其次,美聯儲應儘快兌現鮑威爾8月份的承諾,即在不久的將來以某種方式縮減資產購買。資產購買造成的市場扭曲很大程度上正將市場推向危險的高度,舉例來說,美國房價同比暴漲了17.4%,僅第二季度的環比漲幅就達到4.9%。縮減資產購買後,通過數萬億債券購買所人為創造的需求將得到緩解,有助於利率略微上升。利率越正常市場也會越正常,就越能遠離那條危險的分界線——即實際利率降到負值,防止給大量投資者和其他仍在想著為未來儲蓄的人們造成傷害。

      最後,美聯儲還應放棄格林斯潘看跌期權只有當金融市場不穩定造成範圍更廣的威脅時,央行才應介入,而且當宏觀經濟面臨的危機過去後,央行就必須退出。美聯儲為穩定金融市場越來越多的角落而創造的視窗和工具越多,市場自我約束的可能性就越小。

      美聯儲身陷的“政策泥潭”不是不知道自己應該退出,而是不知道怎樣退出。就像歷屆美國總統在面對越南、伊拉克和阿富汗的局面時一樣,美聯儲知道自己必須走出這個泥潭,但每條出路似乎都被堵住了,所以越陷越深,而且陷得越深就越危險。現在,市場更多依賴的是美聯儲的慷慨解囊,而最終退出這些寬鬆政策是不可避免的,如果美聯儲放任市場的這種依賴,到時候就會造成更嚴重的損失。

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      本文來源於巴倫週刊

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