ETO Markets 市场洞察｜瑞银看高美光至 1625 美元，LTA 打开估值上限

5 月 26 日，美光科技股价大幅上涨，收报 895.88 美元，日内涨幅约 19.3% ，盘中一度触及 916.69 美元，公司市值升至约 1.02 万亿美元。存储主题资产同步走强，Roundhill Memory ETF 收报 60.51 美元，日内涨幅约 14.8% 。

本轮上涨的直接触发因素，是瑞银将美光目标价从 535 美元大幅上调至 1625 美元，并维持买入评级。据 ETO Markets 观测，瑞银这一目标价为当前覆盖美光的 46 家券商中最高水平，目标价对应公司市值有望接近 1.8 万亿美元。

LTA 重估

瑞银表示，机构开始关注内存行业正在出现的新合同结构：部分固定定价的长期协议（LTA）。

过去，内存行业的长期协议更多偏向锁量不锁价。客户提前确认采购量，供应商获得订单可见度，但价格仍随 DRAM 和 NAND 周期波动调整。

但瑞银本次强调的增强型 LTA ，核心变化在于引入部分固定定价安排，这类协议周期可达 3 至 5 年，结构包括 “2+3” 或 “3+2” ，即前期固定条款叠加后期浮动安排。

美光自身早已释放过类似信号。公司在 2025 年 12 月的投资者材料中提到，行业需求强劲且供应受限，公司预计紧张市场环境将持续到 2026 年之后，并正与客户推进包含具体承诺的多年期合同谈判。

另一份分析报告也提到，美光已与一名未披露的大型客户签署首个 5 年期战略客户协议，过往 LTA 通常只有 1 年左右，而高端芯片厂商和超大规模云厂商正把内存视为 AI 竞争中的战略资源。

对云厂商来说，锁定部分价格和供给，可以提高未来数据中心部署成本的可预测性。对美光来说，长期协议可以提升收入可见度，并减少 DRAM 价格大幅波动对利润表的冲击。

HBM 量价上修

HBM 仍是美光盈利上修的重要来源。

瑞银称，美光 HBM ASP 在 2027 年的同比涨幅假设从 35% 上调至 50% 。美光 HBM ASP 预计从 2026 年约 13.07 美元 / GB ，升至 2027 年 18.60 美元 / GB ，2028 年进一步升至 23.26 美元 / GB 。

出货量方面，瑞银预计美光 2026 年 HBM 出货约 8.59 亿 GB ，2027 年增至约 13.61 亿 GB ，同比增长约 58% 。对应 HBM 业务收入，2027 年预计达到 253 亿美元，2028 年约 447 亿美元。

美光财报也显示，AI 需求已经显著推高公司盈利能力。2026 财年第二季度，美光营收达到 238.6 亿美元，去年同期为 80.5 亿美元；毛利率达到 74.4% ，去年同期为 36.8% ；公司当季资本开支为 50 亿美元，调整后自由现金流为 69 亿美元。

美光在财报中还表示，截至季度末，公司持有现金、可出售投资和受限制现金 167 亿美元，并宣布每股 0.15 美元季度现金股息。

不过，瑞银也给出了明显的下行情景。在悲观假设中，若 HBM 出货量同比下滑 33% ，DRAM 非 HBM 价格下跌 70% ，NAND 价格下跌 77% ，并给予 11 倍市盈率，则目标价可能降至约 250 美元。上行情景则对应 1850 美元，假设 HBM 量价表现更强，非 HBM DRAM 价格跌幅较温和。

周期风险未消

美光当前估值重估依赖几个条件：增强型 LTA 覆盖比例提升、HBM 价格维持高位、AI 数据中心内存需求继续扩张、DRAM 和 NAND 供给扩张保持克制。如果上述条件出现变化，盈利弹性和估值倍数都可能被重新检验。

LTA 本身也并非完全消除周期。合约中仍包含浮动部分，2029 年以后 DRAM 价格走势、云厂商采购节奏和供应商扩产力度仍会影响盈利。NAND 业务的价格假设也弱于 DRAM ，瑞银模型中 2029 年 NAND ASP 同比下滑约 56% ，对应收入较 2027 年明显回落。

资本开支上升同样需要跟踪。公司预计 2026 财年资本开支超过 250 亿美元，2027 财年还将进一步提升。若需求维持强劲，资本开支有助于兑现订单；若周期边际转弱，固定资产投入和折旧压力也会反映到利润率和自由现金流中。

ETO Markets 提示，瑞银大幅上调美光目标价的核心，不在于短期股价冲高，而在于内存行业正在出现新的合同结构。LTA 若持续扩大覆盖范围，美光的盈利波动可能低于传统存储周期，市场也会重新评估其估值方法。若 LTA 兑现度提升，美光可能继续获得估值重估；若存储价格下行速度超过合同托底能力，市场仍会重新交易周期风险。

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