5月BofA FMS

BofA 5月全球基金经理调查中，经理人在股票配置从4月的净13%超配跳升至净50%超配，单月增幅37个百分点，创2001年以来的最高纪录。基金经理在4月的现金水平还有4.3%，而到5月已降至3.9%，彰显FMS经理人相当看好资本市场。

值得注意的是配置结构，经理人在科技股配置从14%跃升至33%，单月增幅19个百分点，成为本轮加仓中最重磅的方向。这个数字解释了4月份纳斯达克为何能在没有明显基本面催化剂的情况下持续走强，简单来说，Long Only基金的集体回补就是价格本身。

图一 股票配置与科技股配置的5月跳升。整体股票配置创纪录上升37个百分点，科技股贡献了其中超过一半的增量。

Long Only指的是只能做多、不能做空的基金——共同基金、养老基金、保险基金、主权财富基金都属于这一类。他们管理的资金规模占全球可投资资产的绝对多数。BofA此次调查的200位基金经理，管理着5,170亿美元，其中机构基金（养老/保险）占43席，共同基金占80席——加起来覆盖了样本中超过70%的资金。

图二 4月到5月各板块配置变化。科技股+19个百分点的增持是所有板块中最大的单月变化，远超其他板块。这清晰地揭示了Long Only资金的轮动方向。

5月调查中，50%的基金经理预期美联储在未来12个月降息，只有16%预期加息，这是过去两年最鸽派的预期组合。利率预期对科技股有直接的估值影响——科技股的现金流大多集中在未来，对贴现率特别敏感。当市场开始定价「美联储将转向」时，科技股的估值倍数有理由扩张。(大型蓝筹股自有现金流充裕，不受利率影响估值)

但这里有一个内在矛盾值得注意：尽管降息预期升温，62%的基金经理仍预期30年期美债收益率会突破6%（仅20%预期跌破4%）。这意味着他们押注的是「短端下行+长端上行」的曲线陡峭化场景。在这个场景下，受益最大的是高质量、高成长的大盘科技股——因为它们既不依赖短期融资（利率下降的利好被部分稀释），又有足够的盈利能力消化长端利率上行的压力。

第二层：盈利预期的爆发式修正。

5月调查中，对全球利润改善的预期出现6个月来最大月度跳升。净17%的投资者现在预期全球利润将改善，相比4月的净-14%（预期利润恶化），单月摆动31个百分点。其中科技板块的盈利预期改善最明显——AI相关资本开支虽然引发了系统性风险的担忧（34%的基金经理将「AI超级规模商资本开支」列为最可能的信用事件来源，较4月的17%大幅上升），但同样的资本开支也意味着相关公司的收入预期被大幅上修。

先前FMS经理人迟迟未回补科技股板块，使得纳斯达克指数表现陷入一个季度以上的震荡，主要原因是担忧CAPEX过重导致自由现金流不足的叙事。

FMS经理人大幅低配债券

与股票大幅增持形成镜像的，是债券的净44%低配——这是2022年6月以来最大的低配规模。要理解这个仓位，需要看通胀预期与利率预期之间的关系。

图三 债券配置 vs 通胀预期。基金经理对债券的低配在通胀预期高企的环境下被显著放大，2022年6月以来最深的低配。

债券大幅低配的核心驱动力有两个：

第一，通胀预期持续高企。净66%的基金经理预期未来12个月全球CPI走高，虽然较4月的69%略有下降，但仍是过去两年的高位。更重要的是，40%的基金经理将「第二波通胀」列为最大的尾部风险（4月这一比例还是26%）。在通胀预期升温的环境下，固定票息的债券是天然的劣势资产。

第二，长端收益率的方向性押注。62%的基金经理认为30年期美债收益率会突破6%。这个押注的隐含逻辑是：即使美联储降息，财政赤字和通胀粘性会让长端收益率独立上行。换句话说，市场在押注一个「短端宽松、长端紧缩」的双重场景，这对所有长久期债券都是利空。这也完全符合Kevin Warsh的货币政策理念。

不过，债券大幅低配本身也是一个值得警惕的信号。当几乎所有人都在同一边时，反向交易的潜在收益就会上升。BofA的逆向交易者建议正是：覆盖债券空头、美元空头、英国资产空头和消费股空头。这意味着如果通胀数据出现意外下行，或地缘紧张突然缓解导致避险需求上升，债券的反弹力度可能远超预期。

黄金弱势：债券抛售还是地缘缓和？

5月数据中一个有趣的异象是：黄金虽然没有走强，但商品配置却创历史新高（净31%超配，2.0个标准差，仅次于2008年金融危机前的水平）。净16%的基金经理认为黄金被高估（较4月的18%略有下降）。这种「商品强、黄金弱」的分化，需要从两个角度解读。

图四 地缘风险消退 vs 黄金/商品配置分化。地缘政治作为最大尾部风险的占比从44%骤降至20%，这与黄金的相对弱势同步出现。

第一种解释：债券大幅抛售本应推动黄金走强，但这个逻辑没有完全兑现。

传统理论中，债券与黄金作为两种避险资产，应该呈现一定的替代关系。当债券被抛售（即债券价格下跌、收益率上升）时，如果是因为通胀预期上升驱动，黄金通常会因为「实物保值」属性而受益。但5月份这个传导没有完全实现——尽管债券低配创2022年6月以来新高，黄金并未明显走强。

当债券抛售的驱动力主要来自实际利率上升，而非通胀预期上升时，黄金反而承压。因为持有黄金没有票息，实际利率上升会增加持有黄金的机会成本。5月调查中，预期更高短期利率的基金经理净比例从4月的4%跳升至23%，达到2022年10月以来的最高水平——这暗示市场预期的不是简单的「通胀去，利率不动」，而是「通胀和利率都在偏高水平」。

第二种解释：地缘风险溢价的快速消退。

5月调查中，最大的认知转变发生在地缘政治维度。「地缘政治冲突」作为最大尾部风险的比例从4月的44%骤降至20%，而具体到霍尔木兹海峡——54%的基金经理预期会在6月前重新开放，22%预期Q3'26，仅5%预期到2027年或之后。这是一个非常乐观的地缘前景预期。

黄金作为传统避险资产，对地缘风险溢价高度敏感。当市场开始定价「霍尔木兹危机即将解除」时，黄金的避险溢价被快速挤出。这也部分解释了为什么商品（特别是原油）的配置在上升，而黄金却相对疲软——商品反映的是「地缘缓和+经济活动复苏」的双重逻辑，而黄金主要承受了避险需求消退的压力。

哪一种解释更接近真相？两者可能同时在作用，但权重不同。从数据上看，地缘风险消退的迹象更直接——20%（地缘风险）vs 40%（通胀风险）的尾部风险排序已经反转，而黄金的高估比例仅微幅下降（18%→16%），意味着市场对黄金的「避险溢价」重新定价才刚刚开始。如果未来霍尔木兹真的重开，黄金还有进一步的下行空间。

黄金技术面分析

布林带运行：布林带处于收缩状态，价格在中轨附近运行，表明市场处于整理阶段波动率较低。上轨阻力在4575附近，下轨支撑在4453附近。价格若向下突破4500心理位，则需防范进一步下行至4255。

费波纳契： 采取费波纳契回条线进行未来下跌目标进行测量。当前反弹回踩38.2 4575一带遇阻不过，短线横向震荡态势，需留意空方延续持续下探低点

MACD指标：MACD处于低位且呈现弱势，柱状体较小且缺乏强劲动能。零轴附近的运行表明市场缺乏明确方向，需等待指标转强信号方可确认反转，目前空头优势相对明显。

操作建议：

黄金仍处于弱势整理，短期内缺乏明确方向。建议上方4575之下可考虑轻仓空单，下方4450是重要支撑，若破位则加仓空单，目标看向4255。如无特殊消息刺激，建议以观望为主。

止损建议：30美元

压力：4575

支撑：4453/4255

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