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摘要:本轮油价会升破“100”吗?
主要内容
引言:从供需缺口来看,油价具备“破百”基础。但去年底以来油价持续与供需缺口背离,海外衰退预期构成阶段性主导因素,能否“破百”系于海外衰退预期的变化。
油价3个月涨近30%,原因不仅是供给偏紧。
在4月超预期减产后,OPEC+6月以来继续加码减产,沙特、俄罗斯连续延长额外减少供给承诺。油价由5月底73美元/桶上涨至目前94美元/桶左右,涨幅高达28.4%。但供给偏紧仅是原因之一,海外衰退预期转弱影响更大。2022年底至2023年上半年,原油供给由多于需求、转为少于需求,但油价却持续下跌,近十年来首次出现,类似08年金融危机时,主要反映海外衰退预期。相应的,美国Q2经济超预期后,下半年海外衰退预期转弱也推动油价向供给偏紧对应水平回归。
原油需求:服务消费仍将推动原油需求回升。
后续美国商品需求由高位回落、但无碍原油需求回升,主因服务需求影响更大(占比74%)。
疫情以来全球原油需求持续与过热的商品消费背离。展望后续:1)替代效应仍将推动服务消费回升,小幅支撑原油需求。目前,全球服务消费表现离疫情前水平仍有差距,服务消费仍有恢复空间。此外,疫情期间商品替代服务的替代效应当前对应扭转,也将推动服务消费恢复。2)实际收入回升等收入效应也将保障服务消费恢复。美国居民实际收入受财政减免税费而回升,超额储蓄规模仍大。
原油供给:偏紧格局或持续至24Q1。
1
)原油寡头锚定需求“相机抉择”,今年加码减产也反映这一逻辑。
历史上国际油价波动如此之大,在于原油寡头的产量策略永远是加剧波动(需求与供给反向)、而不是平抑波动(需求与供给同向),原油需求恢复时减产,原油需求回落时增产。2)美国产量恢复偏慢+沙特财政收入走低,强化OPEC减产动机。美国原油产量恢复速度持续慢于其他非OPEC+国家、沙特面临的来自美国的份额竞争压力较小,同时沙特财政收入增速23Q2转负,有提升油价的诉求。3)美国主动减少原油出口,也加剧全球原油供给偏紧与美强欧弱格局。本轮全球原油库存大幅下滑过程中,美国原油库存并未大幅下滑,主因今年3月以来美国在产量恢复偏慢的同时,额外减少原油出口,以维持国内供给稳定、缓和通胀压力,同期美国工业生产持续强于欧洲。4)原油供给偏紧格局或持续至24Q1。美国与中东原油钻机数已在回落,原油供给仍将偏紧。
油价展望: 短期有“破百”基础,受预期扰动。
1
)
展望年内,
原油需求回升、OPEC“相机抉择”加码减产、美国产量恢复或受阻过程中,四季度原油供给缺口或扩大至325万桶/日,对应油价有“破百”风险。但本轮主导油价更多为预期传导,考虑到年内美联储仍会有一次加息,若至四季度海外衰退预期强化,则油价可能并不会突破“100”,而是在95美元/桶附近。2)展望明年:24Q2后油价或加快回落。本轮OPEC在需求回升过程中紧供给的模式与历史存在一点不同,也即目前OPEC原油份额极低,意味着OPEC并不会持续维持供给紧平衡策略。而全球原油需求增速回升的过程或持续至24Q2,明年下半年需求或开始走弱。意味着OPEC紧供给或持续至24年上半年,但24H2或在需求走弱、份额极低过程中转向增产,尤其是在美国潜在增产动机回升的可能下。供求关系来看油价上半年或在85-90美元/桶高位,下半年加快回落至80美元/桶以下。但明年美国超额储蓄消耗完毕后,海外衰退预期升温或导致油价加快下行过程提前至明年二季度。
潜在影响:强化美联储加息预期、美元高位与国内通胀上行趋势。
1
)影响一:加剧美国CPI上行风险与强化利率高位。
全球油价上行不但影响美国能源通胀,还对美国核心通胀进行渗透。意味着美联储利率政策或“更高、更久”,年内或仍有一次加息。2)影响二:强化“美强欧弱”格局,利好美元指数。3)影响三:强化国内PPI、CPI上行趋势。预计本轮国内PPI、CPI上行过程也持续至24Q2。
风险提示:海外衰退超预期,美联储货币政策变化超预期。
目录
以下为正文
1.
油价3个月涨近30%,原因不仅是供给偏紧
1.1 OPEC+
连续加码减产,油价近三月上涨近30%
今年以来的OPEC+减产可以分为三个阶段:
1
4月2日,已在执行自2022年11月减产协议的OPEC+八国,宣布自5月开始再自愿减产164.9万桶/日,并维持该减产后产量至2023年底。
2
6月4日,沙特在OPEC+部长级会议宣布7月将日均额外减产100万桶,且7-8月沙特连续宣布延长额外减产操作至8月底,俄罗斯、阿尔及利亚也分别宣布减产原油出口(50万桶/日)与原油产量(2万桶/日)。
3
9月5日,沙特俄罗斯联合宣布继续延长自愿减少供给的承诺至年底,其中沙特日均减产100万通/日,俄罗斯日均减少出口30万桶/日。
OPEC+
布伦特原油价格由5月底73美元/桶上涨至目前94美元/桶左右,涨幅高达28.4%。
1.2
供给偏紧仅是原因之一,海外衰退预期转弱影响更大
2022
从中长期来看,国际油价由原油供给相对需求偏紧的缺口影响,反映供求决定价格的逻辑。数据上也体现为OECD原油库存与国际油价呈现较稳定的反向变动关系。但自2022年底以来,OPEC+于2022年11月、2023年4月连续加码减产,全球原油供需缺口由22Q3供给多于需求162万桶/日、下降至23Q2供给少于需求36万桶/日,同期OECD原油库存持续处于40亿/桶左右的历史性低位。但国际油价却由90美元/桶回落至74美元/桶。
造成油价与供求关系背离主因预期传导,2008年也曾出现类似情形,虽然原油供给相对需求过剩、OECD原油库存由41亿桶小幅上行至43亿桶左右,但国际油价却由130美元/桶左右大幅下行至40美元/桶。反映金融危机期间经济衰退预期的影响。而2022年底以来的本轮油价与供需关系背离,也反映同期在美联储加息周期中、美国衰退预期强化对油价的增量压制。
7月下旬公布的美国二季度GDP同比2.6%明显超预期,消费需求仍然强劲,市场对于美国经济衰退预期有所降温。7月下旬以来国际油价上涨速度也明显加快,由80美元/桶上涨至目前94美元/桶。
2.
原油需求:服务消费仍将推动原油需求回升
2.1
商品需求回落无碍原油需求回升,服务需求影响更大
从终端需求来看,服务需求对原油需求的影响远大于商品需求。
从长周期来看,全球原油需求由全球经济增长直接驱动,也客观上表现为全球GDP增速与原油需求增速基本匹配。而分终端需求来看,原油中下游制品极其广泛,既包括汽油、柴油等满足出行需求的主要石油制品,又包括纺织服装、医药等满足居民商品需求的产品,但相较而言,主要以用于服务消费(占比74%)为主,商品消费(占比26%)为辅。且原油需求增速的变动也主要由服务消费贡献。
商品消费驱动原油需求只是数据表象上的“一厢情愿”,美国商品消费降温并不妨碍原油需求回升,本轮全球需求周期不同以往,
此前市场关于“美国商品消费由过热水平回落——原油需求走弱——油价走低”一度有非常强的预期,但实际上,这一预期的形成只是基于表面原因。疫情前二十年全球商品消费与原油需求增速整体对应,并不说明商品消费影响原油需求,而是彼时服务消费需求与商品消费走势基本一致,因而服务消费驱动的原油需求走势也与商品消费近似。而在疫情以来,全球服务消费与商品消费明显分化,因而全球原油需求增速也与商品消费增速出现史上首次背离,前者更多绑定离疫情前还有较大恢复空间的全球服务消费。
2.2
替代效应仍将推动服务消费回升,小幅支撑原油需求
目前,全球服务消费表现离疫情前水平仍有差距,服务消费仍有恢复空间。
通过观察美国PCE中服务消费增速(四年复合增速,剔除基数影响),由年初1.5%恢复至7月1.7%,下半年以来恢复加快,但距离疫情前水平(2.2%)仍有差距。
疫情期间,由于社交隔离限制、以及居民居家诉求,全球居民消费结构中均出现商品消费替代服务的情况,表现为商品消费占比明显提升、服务消费需求占比明显回落。此前美国商品消费过热除了财政补贴收入高增以外,替代效应也有重要影响。但伴随疫情形势逐步缓和,商品消费重新逐步被服务消费替代,目前美国消费中服务占比由59.4%回升至62%,但离疫情前(64%)水平、和按历史趋势外推水平(63%)相比仍有差距。
2.3
实际收入回升等收入效应也将保障服务消费恢复
超额储蓄兜底与实际收入回升持续支撑发达国家需求。
美国居民超额储蓄规模仍然庞大(目前仍结余0.9万亿),同时2022年下半年以来美国财政持续减免居民社保缴费和缴税,抵消了经济转弱过程中工资性收入的收缩,推动美国居民实际收入增速回升。“高存款+当期收入回升”促成发达国家需求整体持续强劲,推动二季度以来美国消费增速反弹。
3.
原油供给:偏紧格局或持续至24Q1
3.1
原油寡头锚定需求“相机抉择”,今年加码减产也反映这一逻辑
历史上国际油价波动如此之大,在于原油寡头的产量策略永远是加剧波动(需求与供给反向)、而不是平抑波动(需求与供给同向)。
1
2
如80年-03年,全球原油需求增速中枢明显下移的阶段、OPEC开启了长达20年的竞争性增产,亦如14年后全球原油需求增速回落叠加页岩油革命,OPEC也一度竞争性增产。而疫情后虽然达成减产协议,也是四经波折、直至竞争对手美国加入才达成,且沙特在达成协议后、执行协议前的空档期,释放史上最高产量,直接导致2020年4月原油供给过剩、WTI期货出现史上首次“负油价”的情况。
2021
3.2
美国产量恢复偏慢+沙特财政收入走低,强化OPEC减产动机
全球除了OPEC+以外的国家原油产量将近5700万桶/日左右,在全球原油产量中占比近57%,其中最大的为美国(1250万桶/日左右)。疫情前美国原油增产速度与其他非OPEC+国家也整体一致。但疫情以来、尤其是2021年以来,在拜登政府上任后,“清洁能源”政策持续削弱页岩油企业投资动机,即使期间拜登政府为了控通胀阶段性游说页岩油企业增产,但页岩油企业增产动机仍然较弱。在数据上体现为美国原油产量(1290万桶/日)持续低于疫情前(1300万桶/日),而同期除美国以外的其他非OPEC+国家产量却较疫情前高出200万桶/日左右。而作为OPEC+主要竞争对手的美国,较低产量意味着OPEC+份额流失压力不大,OPEC+可更直接的采取减产操作。
在前期OPEC+减产过程中,国际油价并未出现匹配供给偏紧的上升态势,而是转而持续回落,反映海外经济衰退预期的传导。在此过程中,沙特财政收入情况并未因减产而出现好转迹象,反而在油价回落过程中持续恶化,沙特财政收入增速23Q2降至-15%左右,主要拖累即是石油收入拖累扩大。因此,为了提振财政收入,OPEC+进一步加码减产,以期以更紧缺的原油供给推动油价向供需基本面的方向回归。
3.3
美国主动减少原油出口,也加剧全球原油供给偏紧与美强欧弱格局
从数据上来看,OECD原油库存2022年以来由43亿桶下滑至40亿桶过程中,美国原油库存虽一度也有回落,但后续企稳回升,目前基本稳定于4亿桶以上。背后原因在于从今年3月以来,美国一直在增量减少原油出口,3月至今原油产量增速由3%上升至5%,但原油出口增速却由20.8%下滑至3%。
作为能源的净进口经济体,欧盟的工业生产高度依赖原油与天然气进口,而在俄乌冲突之后,欧洲更多从美国进口能源。但今年3月以来,伴随美国自身“控通胀”诉求的强化、单边减少原油出口,也相应导致欧盟等非美经济体能源供给偏紧的压力强化,进而对工业生产形成冲击。从3月以来,美国制造业PMI虽有波动、但中枢基本持平于48.5左右,但欧盟制造业PMI同期却由47.3下滑至43.4。
3.4
原油供给偏紧格局或持续至24Q1
年内OPEC+持续减产,钻机数显示美国原油产量后续恢复或受阻,四季度原油供给相对需求仍将偏紧。
虽然明年初沙特自愿额外减产将结束,但“相机抉择”模式下不排除再度延期可能,同时据6月OPEC+减产协议安排,其他OPEC+国家明年初开始将增量减产139.3万桶/日,因而24Q1原油供给也将继续偏紧,测算供给缺口为202万桶/日。
4.
油价展望: 短期有“破百”基础,受预期扰动
4.1
短期:供需缺口具备油价破百的条件,关键在于预期
4.2
中期:24Q2后油价或加快回落
意味着OPEC并不会持续维持供给紧平衡策略。
此前几轮能源周期中OPEC采取紧供给策略时,OPEC原油份额均较高,无需担心因紧供给而导致的份额压力。但疫情以来,因其他零散产油国(全球加总45%)增产的缘故,OPEC原油份额目前已下滑至27.3%,明显低于疫情前30%以上的水平。
展望明年:
1
预计至24Q1美国居民超额储蓄消耗完毕,同时服务消费需求基本回升至疫情前水平,替代效应再平衡过程结束,24H2后服务消费增速开始放缓,影响全球原油需求增速。
2
原油需求回升至24Q2,则原油寡头“相机抉择”选择紧供给的过程也会持续到24Q1,我们根据目前OPEC截止至24年的减产策略安排测算,24H1原油供给缺口仍将达到45万桶/日(Q1缺口更大)。对应油价同期仍将处于85-90美元/桶高位。但若24H2原油需求走弱,原油寡头也将转向增产,尤其是在目前OPEC份额极低的过程中。与此同时,若2024年底美国大选共和党政府上任,则将直接改善页岩油企业投资动机,明年下半年美国原油增产动机可能也会增加,这也会进一步强化明年下半年OPEC加码增产保份额,进而导致油价加快回落至80美元/桶以下。
3
5.
潜在影响:强化美联储加息预期、美元高位与国内通胀上行趋势
5.1
影响一:加剧美国CPI上行风险与强化利率高位
8月美国CPI超市场预期反弹,主要受到原油价格上升影响,我们认为未来很可能出现商品通胀和服务通胀相互对冲,从而美国CPI通胀降温慢于预期的情况,主要将受到几大因素影响:1)油价持续上行并向核心通胀渗透;2)短期内美国汽车制造业迫在眉睫的罢工可能推高车辆通胀;3)财政、储蓄支撑下居民消费健康。年末美国CPI同比可能仍在4.0%左右,年内剩余几个月CPI同比将呈现回升态势。
5.2
影响二:强化“美强欧弱”格局,利好美元指数
2020
2020年之后,随着美国成为石油净出口国,过去几十年美元指数和原油价格的反向关系已经逐步变为正相关,即油价越高,美元指数越强。如果全球油价还有上涨空间,那么美元指数就还能够继续走强。这背后是高油价下美国工业生产表现尚可,但欧洲等能源净进口国工业生产受冲击的格局。
5.3
影响三:强化国内PPI、CPI上行趋势
国际油价传导石化产业链PPI,进而影响整体PPI,预计PPI同比年内逐步回升,上行过程也同油价持续至24Q2。
在国际油价24Q2之前维持高位的背景下,石化产业链PPI同比预计持续回升。与此同时,国内煤炭供给最快释放的阶段逐步过去,目前库存已处于历史较高水平(供给过度充足),后续库存回落过程中煤价也有上行空间。而节奏方面,单从翘尾因素来看本轮PPI上行也可持续至24Q2,若发达经济衰退低于预期、美联储明年加快降息、页岩油生产恢复持续偏慢(系于明年底美国大选共和党能否上任),油价高位的过程可能会持续更久,年内我们仍维持2023年PPI同比预测-2.8%附近的判断不变,初步预计2024年PPI同比回升至0.5%的正增长。
CPI
我们维持2023年整体CPI同比0.4%左右的判断不变,2024年初步预测为1.0%。
内容节选自申万宏源宏观研究报告:
《本轮油价会升破“100”吗?——“观时”系列专题之二》
证券分析师:屠强 王茂宇 王胜
发布日期:2023.09.18
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